圖｜躺姐
作為悅刻的忠實用戶和小股東，我們很受傷。
尤其，聯想到最近中遠?？匦」蓶|聯名提案已經引起了央視的注意和報道，更加受傷。
投資人對上市公司都是真誠且美好的期待，希望公司好，社會好，我們也好。但是，當今天打開悅刻的投資者關系官網，發現之前的季報全部被隱藏，更加激起了我們深究的好奇心。
于是，認真研讀了悅刻三個季度的財報后，我們發現事情很蹊蹺。12月3日下午，悅刻（NASDAQ:RLX）發布2021年三季度財報，營收環比下降34%，盤前就開始跌，盤后收盤，已跌去16個點，股價創歷史新低。
可以看到，悅刻上市以來首次停止增長，官方理由是：1，由于二季度下半段負面的公眾形象（比如大家認為電子煙比傳統煙更有害）；2，新國標遲遲未定（這里其實還有電子煙管理條例細節也未確認）；3，新冠疫情對銷售及渠道存貨管理有影響，也就是因為疫情渠道不敢大量備貨了。
具體的數據是，2021年三季度實現16.77億營收，環比下降34%；毛利率為39.1%，二季度為45.1%，下降的原因是存貨水平的提高。Non-GAAP凈利潤是4.53億人民幣，環比下降30.5%。
同時，我們去看了一下二季度的財報（如下圖所示），發現二季度營收雖有增長，但增速是下降的，公司給的官方原因如下所示：1.負面的公眾形象，2. 新國標沒出來，3. 電子煙管理條例細節未披露。這三點共同影響了二季度的營收。最后只是輕描淡寫提了一下惡劣天氣和新冠疫情影響。
大家品一品當初這個話術，怪媒體宣傳，怪政策，簡直是在責備公眾和政府。這樣看來，三季報悅刻IR團隊趕緊扭轉對外口徑，把鍋甩給了新冠，也在情理之中。
（悅刻2021年Q2財報截圖）
然后再來看一下三季度毛利下降的原因，官方口徑：一是銷售激勵政策導致成本增加；二是存貨水平的提高。
（悅刻2021年Q3財報截圖）
確實，當我們繼續往下翻二季度財報的時候發現，三季度末存貨水平（存貨/營收）（622,990,000）甚至比二季度末（649,707,000）還高一些。如下所示。
（悅刻2021年Q3財報截圖）
（悅刻2021年Q2財報截圖）
那么，還是不能確定悅刻毛利下降的原因，銷售激勵政策我們并不了解具體內容，也許是類似買一贈一促銷活動導致成本增加。不過，本身這兩個原因就是相悖的，實施了銷售激勵，存貨也沒有被很快消耗，問題到底出在了哪里？
再看研發費用。2021年一季報的表述還是正常人能看得懂的節奏，到了二季報和三季報，真的看得一臉懵逼。其實二三季報的表述也沒錯，只是如果非財務人員理解著實費勁，基本上是把如何制作利潤表給大家展示出來了。
如下圖所示，可以看到最近三個季度，悅刻的研發費用是逐漸減少的，對于一家快速擴張的消費品企業，這當然是不正常的。尤其，在研發人員的薪資待遇這塊，一季度都是增長的，到了二三季度都在下降，不知是有裁員還是有降薪。正常理解，隨著企業體量的增大，悅刻這種新型霧化電子和電子煙產品，需要防范上游產業鏈的威脅，研發人員人數理應增長，人員待遇也沒有理由下降。財報披露口徑的突變，不僅起不到遮掩的作用，遮掩給投資人留下不真誠的印象。
（悅刻2021年Q1財報截圖）
（悅刻2021年Q2財報截圖）
（悅刻2021年Q3財報截圖）
我們來追溯一下，悅刻二季報時，其業績大增。創始人汪瑩在電話會中回應，截至2021年6月，悅刻已擁有超過15000家品牌店；相比其招股書當時的披露，截至2020年9月，悅刻只有5000多家店，不到一年的時間，翻了2倍，開店速度著實驚人。
那么，瘋狂開店的財務數據體現，二季度的存貨水平（649,707,000）是一季度(329,123,000)的將近一倍。這個存貨水平一直到三季度都沒降下來，雪球上也有博主表示，“二季度悅刻瘋狂開店壓貨嚴重透支三季度業績，三季度業績其實算是超預期的?！?/p>
同時，財報開篇汪瑩有表示，悅刻的經營策略已從渠道網格擴張轉換為研發的投入（注意：研發投入實際上是下降的，與實際不符）和經營效率的提升上。當然，這也是側面的說明，新開的店沒能夠幫助悅刻消耗庫存，是開店出了錯還是終端消費者爭奪出了錯，比如其他品牌柚子、魔笛等電子煙品牌的崛起。我們還不得而知，只能靜待市場來驗證。
11月26日，修改的《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》明確了電子煙將參照卷煙的有關規定執行。11月30日，《電子煙》國家標準（征求意見稿）（以下簡稱《電子煙》國標）公開征求意見；12月2日，國家煙草專賣局就《電子煙管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）公開征求意見，其中提到，將建立全國統一的電子煙交易管理平臺。
政策讓“悅刻們”集體轉正，這其實是一件好事，不過有關細節比如，生產、銷售電子煙草的許可證，電子煙征稅政策等均還不確定?！峨娮訜煛穱鴺酸槍唧w煙油成分的規定，包括尼古丁來源為提取法，而不是化學合成法，霧化物中的煙堿濃度不應高于20mg/g，這將低于大多數市面上在售的煙彈中尼古丁含量。
這一規定雖然還沒正式發布，“悅刻們”已經需要加快出清存貨了，當然對于煙癮大的老用戶來講，這規定并非一件好事，因此，老用戶沒準還喜歡囤尼古丁含量高的煙彈呢。這樣分析，存貨沒準也不難消耗。以及“電子煙煙具和煙彈應具有封閉結構，防止人為填充”，這也是間接承認了悅刻使用封閉煙彈的益處。
總而言之，政策的加速落地，對于坐擁市場份額第一名的悅刻，不算是壞事，業內一致認為是加速行業頭部化，致非是短期陣痛，長期利好。但是，悅刻對公眾的口徑，以及其真實的業績變化情況，還是應該有一說一，真誠以待，不辜負持股的廣大投資人。
畢竟機構很聰明，散戶也不傻。
