電子煙彈能加水嗎？在電子煙行業，有一個詞叫“霧化”，顧名思義，就是通過霧化的方式讓煙液進入人體，從而達到戒煙的目的。但是，這種做法真的安全嗎嗎？今天我們就來聊聊這個話題。首先，我們要明確一點，電子煙不是煙，它是一種新型的產品，而且還是國家允許銷售的產品。
國內香精絕對龍頭，打造“味覺系”快消供應鏈平臺
華寶國際深耕香精香料，系國內絕對龍頭。公司成立于1996年，于2006年港股上市，主要從事香精香料、煙草薄片、煙草新材料以及調味品的研發、生產和銷售。2014-2020年，公司營收從33.64億人民幣增長至38.56億元，CAGR為2.30%；歸母凈利潤從9.82億元人民幣減少到4.18億元，主要系嘉豪食品商譽減值損失暫時影響。
行業：HNB發展趨勢不可逆，拉動海內外香精、煙用薄片空間抬升
香精&香料：中國區香精香料供需雙成長。2005年中國香精香料銷售額為130億元，2019年為449億元，CAGR達到9.26%。據前瞻產業研究院《香精香料行業研究報告》顯示，2018年中國人均香精消費量僅為美國的22%。中國市場行業集中度尚低，海外巨頭爭相設廠，華寶國際彰顯本土優勢。國內 TOP1公司華寶股份（華寶國際子公司，2019 年國內市占率約 6.2%）具備本土優勢、豐富客戶資源，熟知國內消費者口味偏好，有望抓住機遇進一步提升市占率。
煙原料&新型煙草：相較于傳統卷煙市場，HNB對煙草薄片和香精需求將大幅提升，推動市場增長。根據《世界煙草發展報告》，2019年 HNB銷售額約為171.3億美元，市場滲透率約2.8%。以HNB滲透率較高地區日本為例，截止21年一季度HNB滲透率達23.4%。我們假設短期內全球HNB滲透率達到10%，中期滲透率20%，長期來看基于HNB減害功效滲透率有望達到50%。價值量拆分來看核心的耗材環節：以國內目前傳統卷煙總產量4750萬箱為基數，假設HNB滲透率分別為10%/20%/50%，HNB煙彈產量分別為475/950/2375萬箱。我們估計HNB用煙草薄片單位使用量是傳統卷煙的5-10倍，HNB用香精單位使用量是傳統卷煙的10-20倍。假設HNB薄片單位使用量為135噸/萬箱，在10%/20%/50%滲透率下，國內HNB用薄片市場規模分別為112.22/224.44/561.09億元；假設HNB香精單位用量為6.75噸/萬箱，在10%/20%/50%滲透率下，國內HNB用香精市場規模分別為45.53/91.06/227.64億元。
華寶國際：HNB原料壁壘高，有望復制與大客戶在傳統煙草領域合作模式
香精&香料：研發團隊專業性強，客戶粘性高。公司在中國、德國等國家設立了國際化的專業技術研發機構和實驗平臺，擁有國家認定企業技術中心。截至2020年底，公司擁有專利169項，其中發明專利116項，實用新型專利53項。至今公司與云南中煙/中國煙草/廣東中煙/上海中煙等煙草公司合作均超過10年，建立了長期穩定的戰略合作關系，華寶食用香精中煙草用香精毛利率長期穩定于85%的水平，形成了較高的客戶壁壘。
煙原料&新型煙草：在資質壁壘方面，煙草薄片持資質生產，華寶國際占據煙草薄片生產環節中重要地位。華寶國際的煙草薄片業務主要由其全資附屬公司廣東省金葉科技開發有限公司負責，廣東金葉分別作為湖南金葉煙草薄片有限責任公司、廣東金科再造煙葉有限公司、貴州黃果樹金葉科技有限公司三家持有煙草薄片生產資質的公司股東，為其提供工程技術支持，參與煙草薄片生產。在技術壁壘方面，廣東金葉專利豐富，產能國內領先。目前煙草薄片的制造方法主要四種：造紙法、干法造紙法、稠漿法、輥壓法。造紙法更適用于傳統煙草薄片，因為造紙法不需要添加膠料，燃燒表現較好，而稠漿法、干法、輥壓法需要添加粘膠劑和其它添加劑，燃燒表現較差。目前稠漿法最適合HNB薄片，因為HNB不需要煙草薄片燃燒（規避了添加膠料后燃燒表現不好的問題），且稠漿法漿料中的煙草原料、粘合劑以及發煙劑等材料在成型時可更為均勻地分布在表層和里層，均質化程度較高，有利于煙堿及香氣物質在低溫加熱非燃燒狀態下均勻、穩定釋放。新型薄片相較于傳統煙草薄片的均質化要求更高，設備、配方及技術工藝的生產難度更大。
盈利預測及估值
我們預計21-23年公司營收41.33/47.05/53.54億元，同比增速7.2%/13.8%/13.8%；歸母凈利潤12.05/14.51/17.08億元，同比增速188.0%/20.5%/17.7%；對應EPS分別為0.39/0.47/0.55元；對應PE分別為27.6X/22.9X/19.5X。參考全球范圍內可比公司，香精香料領域，奇華頓為全球香精香料龍頭企業，營收體量、市占率保持全球領先。中國香精香料（波頓）、愛普股份為國內香精香料龍頭企業，營收體量、市占率小于華寶國際。煙原料領域，施韋策摩迪為全球煙草薄片供應商。考慮華寶國際在國內煙用香精、煙用薄片領域龍頭地位，21年接入海外大客戶訂單以及自主品牌Nuso在海外銷售業績良好，華寶印尼新增產線有望供應充足動能，預計21-23年營收、凈利潤提速較高，我們給予39X估值，首次覆蓋予以“買入評級”。
風險提示：海內外新型煙草監管政策風險，疫情下產線出貨不及預期，原材料價格波動風險，大客戶流失風險等。
01華寶國際：國內香精絕對龍頭，打造“味覺系”快消供應鏈平臺
華寶國際深耕香精香料，系國內絕對龍頭。公司成立于1996年，于2006年港股上市，主要從事香精香料、煙草薄片、煙草新材料以及調味品的研發、生產和銷售，并圍繞核心產業鏈進行多元化布局，為中國煙草行業和快速消費品企業提供產品風味系統解決方案和綜合技術服務。根據Leffingwell&Associates在2018年發布的《2013-2017香精香料行業領導者排名》，截止2017年華寶國際銷售額全球排名第十一，中國排名第一。2014-2020年，公司營收從33.64億人民幣增長至38.56億元，CAGR為2.30%；歸母凈利潤從9.82億元人民幣減少到4.18億元，主要系傳統卷煙銷量下滑拖累煙用薄片、煙用香精業務，期間全球香精香料下游需求增速放緩，以及嘉豪食品商譽減值損失影響。華寶深度布局新型煙草產業鏈，隨著全球市場新型煙草迅速放量，尤其HNB拉動煙草薄片、煙用香精量價顯著提升，預計公司盈利能力將大幅回升。
公司香精&香料、煙草薄片&新型煙草、調味料等業務多輪驅動成長：（1）香精：香精目前是公司第一大業務，12-20年收入由24.79億元降至20.85億元，占總營收比重由90.83%下降至54.07%。傳統香精尤其是煙用香精營收波動，主要受到下游傳統卷煙市場需求影響，隨著香精添加需求量更高的新型煙草業務不斷發展，公司香精板塊有望回升。（2）香原料：16-20年收入由2.90億元增至6.39億元，CAGR為21.86%，公司整合上游香料板塊，加強業務間協同效應，提升盈利空間。（3）煙草薄片：12-20年收入由2.05億元增至6.21億元，CAGR為14.86%，華寶通過收并購積極拓展煙草薄片業務，加深與煙草公司合作。隨著海內外新型煙草產業高速發展，華寶依托強技術壁壘和與大客戶深度綁定關系，加上自有HNB煙彈品牌Nuso即將于國內上市，煙草薄片業務有望加速放量。（4）調味品：19/20年分別實現收入7.00/6.22億元，公司2018年收購嘉豪食品拓寬香精香料下游，2018年公司收購嘉豪食品商譽增加36.36億元；2020年由于疫情因素，餐飲行業受到較大沖擊，調味品產業下游餐飲客戶需求大幅削減。截止2020年6月30日，嘉豪食品銷售額同比下降52.90%，經公司重新評估后確認嘉豪商譽減值4.95億元。2019年投資性現金流凈額大幅減少、財務費用率大幅增加主要系現金收購嘉豪食品，公司以現金47.45億人民幣收購嘉豪食品，投資性現金流凈額-10.73億人民幣（-6.96億元）；財務費用率4.46%（+3.85pct）。（5）新型煙草：15年公司收購全球網絡銷售量最大的獨立電子煙企業VMR，進軍霧化電子煙領域，17/18年分別貢獻營收2.71/2.22億元。由于當時國內電子煙政策不明晰，市場尚未發展，VMR公司連年虧損，最終華寶于18年出售該公司。公司全面研發、生產和銷售香煙濾咀、霧化液、煙用膠囊、爆珠材料等，整合資源全方位布局包括加熱不燃燒和霧化電子煙在內的新型煙草產業鏈，體外煙彈業務Nuso有望持續放量。
1.1 歷史復盤：起源香精香料，多成長曲線疊加賦能
從歷史上來看，華寶國際的發展可以分為三個階段：
第一階段，起源香精業務，整合上游香料產業：1996年華寶食品香精香料（上海）有限公司成立，公司開始深度布局國內香精產業。尤其在煙用香精領域，華寶不斷加深與國內煙草公司合作，2001年華寶合資成立云南天宏香精（云南中煙持股40%），2005年收購廣州芳華煙用香精有限公司（中國煙草持股32.7%，廣東煙草持股16.3%）。2008年，公司收購澳華達香精（廣州）有限公司，并獲得云南中煙A級香精香料供應商評級。整合香精上游產業鏈，提高利潤空間；2007年收購國內香料龍頭企業廣東省肇慶香料廠有限公司，2015年，華寶收購全球最大的低碳酯類香料企業鹽城市春竹香料有限公司。為增強板塊間協同效應，公司將食用香精和日用香精合并為香精業務板塊，將其拆分進華寶香精股份有限公司，并于2017年在A股中小板上市。
第二階段，布局卷煙新材料新型煙草制品：2011年公司收購廣東省金葉科技開發有限公司，研發、生產、銷售煙用薄片、卷煙新材料。同年，公司集團成立上海華寶生物科技有限公司，提供卷煙新技術集成解決方案；2012年，集團成立華寶韓國株式會社，主要負責研發、生產及銷售香煙濾咀產品；2017年合資成立華寶芯薈主要負責煙用膠囊專用設備及材料的研發；2018年，公司合資成立云南滇華本香科技有限公司，主要從事加熱不燃燒卷煙材料、煙用濾棒材料的研發；2019年，公司收購湖南吉首，將新型煙草業務環節擴展至煙用材料、絲束、濾嘴棒的生產、加工及銷售。
第三階段，進軍餐飲供應鏈：2017年，華寶投資味之家，涉足專業餐飲供應鏈平臺；2018年收購嘉豪食品，開拓餐飲調味品市場；同年收購德力安，布局餐飲服務。華寶積極打造“味覺系”快消品供應鏈平臺的調味品第二曲線。
公司致力于打造“味覺系”快消品供應鏈的平臺型公司。截至目前華寶的業務版圖包括香精、香原料、煙用原料、調味品等，公司圍繞“口味”不斷創新，開拓新業務曲線。（1）香精業務是公司第一大業務板塊，香精業務可以進一步細分為煙用香精、食品用香精和日化香精三大類，其中公司深耕煙用香精業務，與各大煙草公司合資成立多家子公司（廣州芳華、青島華寶、云南天宏、上海丹華）。華寶擁有國際化的產品研發和生產實力，除了在上海擁有國家級企業技術中心，華寶已在德國設立的技術研發中心Aromascape Development Centre GmbH支持香精研發與生產。為配合香精業務發展，公司持續布局上游香原料，目前主要由子公司廣東肇慶、鹽城春竹、永州山香、江西香梅貢獻業績。（2）煙草原料板塊業務包括再造煙葉和卷煙新材料。公司收購廣東金葉開啟煙草薄片業務，成立上海華寶生物提供卷煙新技術集成解決方案，多元化布局新型煙草。（3）發展調味料業務是公司拓展香精香料下游市場的戰略之一，公司收購嘉豪食品以深入了解消費者口味，從而全面打造“味覺系”供應體系。
1.2 組織架構：股權高度集中，管理層行業積累深厚
公司實控人為朱林瑤女士，控制股權合計 81.18%。截至 2020 年12月31日，公司控股股東為華烽中國。實控人朱林瑤女士通過間接持有公司母公司華寶國際73.78%的股份而間接控制華烽中國，從而控制華寶股份股權合計81.18%。
管理團隊行業經驗豐富，業內聲望高。董事會主席朱林瑤于1990 年大學畢業后成立香精香料貿易公司，深耕香精香料行業30 年，朱林瑤擁有企業管理、投資、市場拓展等方面的豐富經驗，歷任深圳市政協第四及第五屆委員會委員。副主席夏利群先生曾任職于中國內地會計師事務所和擔任中國之外商投資企業高層管理職位，現擔任上海市食品添加劑和配料行業協會名譽會長。華寶股份副總裁蔡文輝先生曾任職于多家國際知名香精香料公司市場銷售管理職位，擁有豐富的香精香料市場行銷及管理方面經驗。其余多位高管同時擁有財務、質量管理、采購、銷售等方面豐富的工作經驗。
1.3 權益分紅：高分紅高股息，現金牛屬性強
回購、增持并舉，彰顯發展信心。公司自2012年起回購股票，2012/2013/2018年分別回購1825/4028/13萬股，合計回購5866萬股，回購金額達176.3億元。此外，公司實際控制人朱林瑤分別于2015/2016年增持公司股票，增持金額分別達1.45/40.64億元。公司回購行為和大股東增持表明了對公司未來發展和股價提升的信心。
公司高分紅，高股利率，現金牛屬性強。2006年以來，公司的股利支付率在持續上升，2020年股利支付率達93.77%，現金分紅總額達3.92億元。
02行業：HNB發展趨勢不可逆，拉動海內外香精、煙用薄片空間抬升
2.1 香精&香料：中國市場供需雙成長，研發和服務構筑優勢
2.1.1 香精香料行業：全球競爭格局穩定，中國區增速快潛力大
全球香精香料市場穩步增長，市場集中度保持高位。IAL統計數據顯示，全球香精市場和香料市場2007年市場規模約為140億歐元，2020年達到285億歐元，年復合增長率為5.62%。龍頭企業集中度較高，2010-2017年CR10保持在70%以上，尤其奇華頓公司、芬美意公司、IFF和德之馨公司四家公司，近年來合計市場份額均保持在50%左右。
中國香精供需雙成長。中國香精香料市場規模增速尤為亮眼，根據中國香料香精化妝品工業協會數據，2005年中國香精香料銷售額為130億元，2019年為449億元，CAGR達9.26%。隨著中國經濟的發展和國民生活水平提高，以及全球香精工業的跨國轉移，我國香精的需求和供給出現雙向增長。據前瞻產業研究院《香精香料行業研究報告》顯示，2018年中國人均香精消費量僅為美國的22%，隨著消費升級的變化，會逐步縮減與發達國家的消費差距，國內香精香料市場前景廣闊。
中國市場行業集中度尚低，海外巨頭爭相設廠，華寶國際本土優勢顯著。國際香精香料巨頭奇華頓、IFF、芬美意、德之馨等紛紛在華投資建廠，搶占中國市場份額。目前我國共有香精香料企業1,000余家，大多屬于中小企業。國內中小型香精企業在消費前端信息采集、市場研究、原料的使用、實驗設備等環節投入較少，難以形成核心競爭力，成長進程緩慢。國內 TOP1公司華寶股份（華寶國際子公司，2019年國內市占率約6.2%，根據 2019年公司營收占國內香精香料行業市場規模計算得出）具備本土優勢、豐富客戶資源，熟知國內消費者口味偏好，有望抓住機遇進一步提升市占率。
2.1.2 香精香料產業鏈：研發和服務構筑優勢，下游需求多元化刺激中上游發展
香精香料產業鏈由上游的香原料業、中游的香精業、下游的消費品制造業組成，其中香原料業和香精業屬于精細化工領域，二者結合構成通常所說的“香精香料行業”。
上游香原料業企業：香料品質與獲客能力決定企業是否具有競爭力。香原料簡稱“香料”，分為天然香料與合成香料。在香精配方中，后者所占比例在85%左右。天然香料的生產基地一般位于香料原產地，我國香料工業主要集中在長江以南地區。香料的品質與生產能力是企業競爭優勢的重要衡量指標。龍頭企業由于具有更高的行業地位與更廣的產業布局，旗下香料產品能越走越遠。
中游香精業企業：研發技術與定制化服務構建龍頭企業競爭優勢。香精配方是香精生產的技術核心，由于下游終端產品品種繁多，成熟的技術研發團隊與定制化服務有利于香精業企業更好地滿足各類企業不同的需求，擴大自己的市場份額及影響力。
下游消費品制造業：消費升級、內需增加、產品多元化帶動中上游發展。隨著經濟發展，人們對食用、日用洗護、香水及化妝等一系列下游消費品的需求逐漸多元化，對產品質量的要求越來越高，需求越來越大，有利于帶動中上游的發展。
2.2 煙原料&新型煙草：全球新型煙草高速成長，推動薄片、香精需求大幅提升
2.2.1 煙草行業：新型煙草減害優勢顯著，HNB替代卷煙趨勢不可逆轉
全球卷煙市場規模龐大，全球控煙限制傳統卷煙增長。從全球市場來看，根據Frost&Sullivan統計，全球傳統卷煙銷量（剔除中國）從2014年6901萬箱下降至2019年的6000萬箱；從國內市場來看，卷煙出貨量從2014年的5220萬箱下降為2020年的4773萬箱。國內市場和全球卷煙銷量趨勢基本保持一致，傳統卷煙增長明顯受限，主要原因是控煙措施成效顯著，消費者健康意識加強、有減害效果的新型煙草興起等。
HNB具備減害功能且口味更接近傳統卷煙，替代傳統卷煙效應明顯。傳統卷煙需要在點燃后吸食，在600-800℃的點燃溫度下容易產生焦油等有毒有害甚至致癌物質，而加熱不燃燒（HNB）利用外部加熱設備將煙草加熱到350℃，足以釋放煙草香味又無須燃燒，使產生的有害物質大幅減少。HNB因減害功能且更接近傳統卷煙的口感，受到更多傳統煙民青睞。以菲莫國際IQOS為例， 2015-2020年，IQOS對應RRP業務收入由0.66億美元增至68.00億美元（20年增長21.7%），總銷量761.00億支（+27.57%），預計可以完成此前制定的21年實現900-1000億支煙彈年出貨量目標。菲莫國際2021Q1轉化比率增長至73.3%，即2021Q1全球73.3%的IQOS消費者（1910萬人）在使用IQOS產品后從傳統卷煙消費者完全轉換為HNB消費者。
菲莫國際決定逐步退出卷煙市場，全球新型煙草替代卷煙進程加速。2021年5月5日世界第一大煙草公司菲莫國際CEO JacekOlczak指出，公司計劃未來10-15年逐步退出卷煙市場，預計在日本率先推行，10年內日本將成為“無煙”社會。伴隨各國加強控煙及消費者減害意識提高，傳統卷煙銷售顯著受阻，以日本為例2019財年的卷煙銷量僅為1996年峰值的三分之一。而新型煙草增速明顯，菲莫國際2016年在日本開始銷售IQOS，其滲透率從2017Q1的7.1%上升到2021Q1的23.40%，在日本加熱不燃燒產品的份額約達70%。從菲莫國際的年報來看，2020年公司加熱不燃燒煙彈出貨量占比公司總出貨量的11%，同比提升3pct。截至2021Q1已經面向66個國家或地區銷售（較20年底新增2個），未來計劃推廣至100個國家，逐漸成為公司收入和盈利貢獻的主力產品。
國內政策向上催化，驅動HNB市場規范、高速發展。2014年國家煙草專賣局首次在會議上指出重視新型煙草制品研發；2017年國家煙草專賣局將HNB煙草制品納入煙草監管體系；2017-2020年全國各地中煙公司積極展開新型煙草技術研發，進一步推動新型煙草行業發展。2021年3月，國家工業和信息化部、國家煙草專賣局起草了《關于修改中華人民共和國煙草專賣實施條例>的決定（征求意見稿）》，第六十五條指出，電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行。國內政策制定指引性強，有望加速HNB新型煙草市場的推進節奏，撬開國內需求市場。
2.2.2 HNB產業鏈：煙用薄片+香精用量大幅提升，海內外空間廣闊
新產品不斷推出+健康需求，煙草薄片、煙草香精單位使用量增加。HNB通過還原煙葉技術，將煙葉進行提純加工制成一種更適合加熱的煙紙薄片。對于煙用薄片，制造中需要對煙彈進行深加工，煙用薄片使用率增高；對于煙用香精，還原煙草氣味所需煙用香精比例提升，另外，HNB中多增加過濾棉、通氣導管等組件，因中間氣味傳輸等損失，也需要更多的香精維持氣味的穩定。因此，隨著HNB產品不斷迭代以及安全標準的提升將帶來煙用薄片、煙用香精使用量逐步提升。
相較于傳統卷煙市場，HNB對煙草薄片和香精需求將大幅提升，推動市場增長。根據《世界煙草發展報告》，2019年 HNB銷售額約為171.3億美元，市場滲透率約2.8%。以HNB滲透率較高地區日本為例，截止21年一季度HNB滲透率達23.4%。我們假設短期內全球HNB滲透率達到10%，中期滲透率20%，長期來看基于HNB減害功效滲透率有望達到50%。價值量拆分來看核心的耗材環節：以國內目前傳統卷煙總產量4750萬箱為基數，假設HNB滲透率分別為10%/20%/50%，HNB煙彈產量分別為475/950/2375萬箱。我們估計HNB用煙草薄片單位使用量是傳統卷煙的5-10倍，HNB用香精單位使用量是傳統卷煙的10-20倍。假設HNB薄片單位使用量為135噸/萬箱，在10%/20%/50%滲透率下，國內HNB用薄片市場規模分別為112.22/224.44/561.09億元；假設HNB香精單位用量為6.75噸/萬箱，在10%/20%/50%滲透率下，國內HNB用香精市場規模分別為45.53/91.06/227.64億元。
2.3 調味品：收購嘉豪，拓展復合調味品及餐飲業務
2018年9月4日，集團成功完成收購嘉豪食品的100%股權，從此正式進軍調味品市場。
2.3.1 調味品市場價量齊升，餐飲定制調味品需求旺盛
調味品市場穩定發展，呈量價齊升態勢。受益于餐飲業、食品加工業的快速發展以及居民生活消費的升級，我國調味品行業繁榮發展。2011年至2020年，A股調味品企業營業業務收入由133.72億元增至623.61億元，CAGR為18.66%。據中國調味品協會統計資料，2019年，調味品行業百強企業生產總量為1429萬噸，近三年CAGR為8%；銷售收入為1051.1億元，近三年CAGR達13%，行業整體保持高速發展、量價齊升的態勢。
整體行業集中度低，市場相對分散。對標美國日本來看，中國調味品集中度整體處于較低水平，是日常消費品中最分散的子行業。從品類來看，除了味精、食鹽等品類的同質化相對嚴重，耗油品類里海天和李錦記市占率相對較高外，其他大量品類的集中度仍處于較低水平，市場相對分散，具有顯著的區域多樣性。
餐飲定制調味品需求旺盛，風味解決方案提供商孕育而生。調味品的銷售終端是餐飲業、家庭廚房和食品加工三個方面。隨著餐飲業的快速發展和新型餐飲業態的誕生，調味品在餐飲業中銷售的比例越來越高，超過了整個調味品產業的50%，包括品牌調味品和餐飲定制調味品兩種類型的產品，后者成為了餐飲業需求最為旺盛的產品之一。由此，以為客戶提供風味解決方案的調味品工藝上成為了調味品產業中一種新的企業定位格局。這類企業在市場最前沿，直接了解客戶需求，并與客戶一同研發產品，提供的是風味解決方案，而非僅僅銷售單個產品，因此企業的利潤率相對較高，與客戶協同發展，客情關系相對穩定，而且創新空間比較大。
2.3.2 嘉豪是國內領先生產商，為客戶提供風味解決方案
嘉豪是青芥辣醬和雞汁品類龍頭。公司成立于 1994 年，主要產品包括雞汁、芥辣、調味汁、濃縮果汁及雞粉，在雞汁和青芥辣醬品類中占據餐飲渠道第一品牌位置。2015-2017年，嘉豪食品營業收入由4.77億元至5.52億元，2018年9月4日，集團成功完成收購嘉豪食品的100%股權，從此正式進軍調味品市場。2020年嘉豪營收為5.0億元，同比下滑28.2%，主要系疫情下下游餐飲行業受影響明顯。
嘉豪為終端客戶提供綜合整體解決方案，實現“端到端”服務模式。嘉豪食品98%的產品通過餐飲渠道銷售。隨著餐飲業的快速發展，公司從傳統經銷模式，轉向提供綜合解決方案，實現“端到端”服務模式。借助其自身強大的廚師網絡，建立專業的廚務團隊，在定制調味品、高端調味品產品領域打造競爭優勢。
產業鏈合并，發揮上下游協同效應。公司處于華寶國際香精香料業務的下游，收購打通了食品供應鏈，有助于公司在分銷渠道、成本控制、研究與開發方面與華寶集團發揮上下游協同效應。
03華寶國際：HNB原料壁壘高，有望復制與大客戶在傳統煙草領域合作模式
煙用香精逐步回暖，新型煙草進程加速。從報表上來看，公司業績于2016年出現下滑，主要源于香精和煙草薄片兩大核心業務營收負增長。2015、2016年香精下游需求減弱，煙用薄片下游傳統卷煙需求逐年下降，香精和煙用薄片業務受下游需求影響明顯，且具有一定協同效應。2016年，公司將食用香精和日用香精合并為香精業務板塊，將其拆分進華寶香精股份有限公司，并于2017年在A股中小板上市，隨著香精添加需求量更高的新型煙草業務不斷發展，公司香精板塊有望回暖。2017年公司全方位布局包括HNB和霧化電子煙在內的新型煙草產業鏈，由于電子煙減害功能顯著，對于傳統卷煙的替代效應明顯，且受到政策的向上催化，新型煙草進程加速，2021年體外煙彈業務Nuso有望持續放量。
3.1 香精&香料
3.1.1 產業布局：整合上游實現協同發展，開拓下游貢獻營收成長
上游整合香原料業，配合香精業務協同發展：香原料簡稱“香料”，香料的品質與生產能力是企業競爭優勢的重要衡量指標。華寶通過并購上游香原料企業，拓展產業鏈布局，穩香精業務的供應，同時保障香料業務的銷售渠道。2007年公司收購香料行業龍頭企業廣東省肇慶香料廠（香原料甲/乙基麥芽酚市場占有率超過50%），每年可提供乙基麥芽酚 3000噸/年、甲基麥芽酚 500噸/年的產能；2015年收購全球最大的低碳酯類香料企業鹽城市春竹香料有限公司，每年可提供4000 噸/年的低碳酯類香料的產能。
中游香精業，強研發實力與深度客戶服務構建競爭優勢：香精配方是香精生產的技術核心，由于下游終端產品品種繁多，成熟的技術研發團隊與深度綁定客戶有利于香精業企業擴大其市場份額及影響力。煙用香精方面，公司擁有鷹潭華寶作為重要研發與生產基地，并與云南、上海、廣州中煙成立合資子公司。食品用香精方面，上海華寶孔雀主營食用香精的生產，在行業內享有較高的聲譽。日化香精方面，2008年公司收購廈門琥珀，其在基礎香原料的開發、燃香評價試驗、微膠囊等方面具有技術優勢，形成競爭壁壘。
下游消費品多元化，需求增長為中上游提供發展動力：香精香料作為添加劑主要應用于煙草、食品、日用品、化妝品等各種消費品中。隨著經濟發展，人們對食用、日用洗護、香水及化妝等一系列下游消費品的需求逐漸多元化，下游行業細分領域快速增長，從而推動中上游的發展。煙草領域，華寶加速布局新型煙草業務，其中HNB香精單位使用量是傳統卷煙的10-20倍。食品領域，2018年收購嘉豪食品，打通食用香精供應鏈，隨著餐飲業回暖，嘉豪食品的業務將恢復到疫情前的水平，且有望實現營收增長。
3.1.2 技術、客戶優勢：研發團隊專業性強，客戶粘性高
國際化研究平臺、專業研究團隊助力技術創新。公司在中國、德國等國家設立了國際化的專業技術研發機構和實驗平臺，擁有國家認定企業技術中心，在上海、廣東、福建、云南等多地設有省級企業技術中心或工程技術研究中心。截至2020年12月31日，公司擁有專利169項，其中發明專利116項，實用新型專利53項，同時還擁有上萬個可實現銷售的香精配方，有效提升了公司的技術水平和行業影響力。公司持續高投入技術研發領域，研發人員及占比逐年提升，2020年公司擁有研發技術人員211名，其中調香師89名（副高級以上的資深調香師49名）。
華寶與客戶建立長期穩定合作，香精業務毛利率穩定，客戶粘性高。香精產品具有高黏性，下游公司需保證產品口味穩定，從而盡可能的避免更換供應商。華寶的煙用香精在特色香味物質的研究、高檔煙用香精的開發及煙草增香保潤技術等方向取得了較大成就，形成了華寶煙用香精領域的獨特優勢。至今，公司與云南中煙/中國煙草/廣東中煙/上海中煙等煙草公司合作均超過10年，建立了長期穩定的戰略合作關系，華寶食用香精中煙草用香精毛利率長期穩定于85%的水平，2017毛利潤占比超過90%，形成了較高的客戶壁壘。
3.2 煙原料&新型煙草
3.2.1 產業布局：具煙草薄片生產資質，和中煙長期緊密合作
在資質壁壘方面，煙草薄片持資質生產，華寶國際占據煙草薄片生產環節中重要地位。目前國內擁有煙草薄片生產資質的企業僅有13家，其中大部分薄片企業都是中煙體系，民營企業通過與中煙成立合資公司，取得生產資質牌照，共同參與公司產品的開發、研究及生產。華寶國際的煙草薄片業務主要由其全資附屬公司廣東省金葉科技開發有限公司負責，廣東省金葉科技開發有限公司分別作為湖南金葉煙草薄片有限責任公司、廣東金科再造煙葉有限公司、貴州黃果樹金葉科技有限公司三家持有煙草薄片生產資質的公司股東，為其提供工程技術支持，參與煙草薄片生產。
公司深度綁定大客戶，與煙草客戶成立合資公司。公司長期與煙草公司保持良好的合作關系，2005年公司與中國煙草、廣東煙草、廣西煙草合資成立廣東金科再造煙葉有限公司，開始研發、生產、銷售傳統煙草薄片；2012年公司啟動與中煙國際的合作，合資成立華寶韓國株式會社，研發香料濾咀產品；2018年公司與云南中煙合資成立云南滇華本香科技有限公司，生產及研發爆珠材料。華寶國際通過加深與各大煙草公司合作，進一步了解客戶需求，提高公司在煙草香精行業的核心壁壘。
煙草薄片供應鏈中，上下游為中煙公司壟斷行業，如華寶國際等民營企業僅能參與中游制造環節。上游：中煙公司為煙草薄片生產加工企業下達生產指標并提供原材料。煙草薄片的主要原材料為煙草廢料，包括來自打葉復烤中產生的根尖、末和卷煙工業企業生產中產生的廢煙絲、煙末等。而原材料的任何變化均會顯著的影響煙草的質量、成本，因此，為達到對于煙草行業的絕對控制權，打葉復烤、卷煙生產皆屬中煙工業公司業務。中游：取得許可的企業進行煙草薄片的生產制造，民營企業可參與。目前煙草薄片的生產企業主要可分為兩類，第一類是由中煙公司自建的煙草薄片生產企業；第二類是中煙公司與第三方出資共建生產公司，第三方或通過提供技術支持參與，或由國家煙草專賣局取得煙草薄片生產資質后參與生產。第二類生產企業中的“第三方公司”可以是民營企業。華寶通過合作建廠、共同投資等方式，加強與中煙公司深度合作，在中游制造環節占據重要地位。下游：我國煙草薄片的唯一使用者為中煙工業公司。煙草制品行業的下游包括煙草公司、零售商和消費者，根據煙草專賣法，煙草制品企業無銷售權，煙草公司具有壟斷銷售權，企業加工生產的煙草薄片產品以及剩余原料廢料最終將由中煙公司統一回收。
3.2.2 技術產能優勢：廣東金葉專利豐富，產能國內領先
目前煙草薄片的制造方法主要四種：造紙法、干法造紙法、稠漿法、輥壓法。技術路徑來看，（1）造紙法在 HNB 產品中的應用是近年來煙草薄片的研究熱點，它將煙末、煙梗分別加水浸提，浸提后的煙梗經解纖后與煙末混合、制漿抄造成煙草片基；而煙末、煙梗提取液進行精細化處理制備成涂布液，然后采用涂布到基片上，經干燥后制成煙草薄片。（2）干法造紙法是借鑒干法造紙技術發展起來的一種新型煙草薄片，與造紙法薄片相比，其最主要的特點是以凈化空氣代替水作為分散、輸送纖維的介質。（3）稠漿法是將煙末、煙梗等原料粉碎后與水、粘膠劑及其它添加劑等按一定比例混合并攪拌均勻，形成漿狀物，均勻地鋪在循環的金屬帶上，再進行干燥、剝制成煙草薄片。（4）輥壓法是將煙末、煙梗等原料粉碎后與天然纖維混合，加入粘膠劑、水和其它添加劑混合均勻后經輥壓和干燥制成再造煙葉。四種制造方法中，造紙法更適用于傳統煙草薄片，這是因為造紙法不需要添加膠料，燃燒表現較好，而稠漿法、干法、輥壓法需要添加粘膠劑和其它添加劑，燃燒表現較差。目前稠漿法最適合HNB薄片，因為HNB不需要煙草薄片燃燒（規避了添加膠料后燃燒表現不好的問題），且稠漿法漿料中的煙草原料、粘合劑以及發煙劑等材料在成型時可更為均勻地分布在表層和里層，均質化程度較高，有利于煙堿及香氣物質在低溫加熱非燃燒狀態下均勻、穩定釋放。
新型薄片相較于傳統煙草薄片的均質化要求更高，生產難度更大。主要體現在：（1）新型薄片具有一定的抗張強度和斷裂伸長率，需滿足后續加工工序——聚攏成型工序或薄片切割工序的要求；（2）新型薄片負載了大量的發煙劑，加熱霧化后其表面黏性較高且易吸潮，因此需要對其表面黏性、水分進行調控；（3）新型薄片的煙堿及香氣物質需要在低溫加熱非燃燒狀態下均勻、穩定釋放出來，因此要求新型薄片的組織結構疏松度及熱傳導效率適宜，煙草原料、料香及發煙劑等物質分布均勻。
廣東金葉在煙草薄片制造領域具有行業領先的技術優勢與科研水平。2016年1月14日，廣東金葉與廣東中煙共建的“煙草行業再造煙葉技術研究重點實驗室”入選國家重點實驗室，廣東金葉成為全國唯一擁有國家重點實驗室的煙草薄片企業。依托國家造紙法再造煙葉研發基地的優勢資源，廣東金葉成功組建國內首條造紙法再造煙葉標志性生產線、全球首條干法再造煙葉中試生產線等，并順利投產。至今，廣東金葉已逐步構建起覆蓋卷煙工藝、煙草化學、制漿造紙、卷煙調香、機械裝備的“整鏈科研體系”，在整個煙草行業內奠定了優勢技術地位，為“中式卷煙上水平”發揮著積極的產業輻射效應。
對標海外龍頭，施韋策-摩迪是全球最大的傳統煙草薄片供應商。施韋策-摩迪國際公司創立于1995年，總部位于美國佐治亞州Alpharetta，主要業務為工程紙張(EP)和高級材料與結構(AMS)，其中工程紙張又可分為煙用紙品和非煙用紙品。煙用紙品最核心的產品為煙草薄片與低點燃性卷煙紙(LIP)。2014-2010年，公司總營收由7.94億美元增長至10.74億美元，CAGR為10.59%。其中，工程紙品18/19/20實現營收5.73/5.46/5.31億美元，煙用紙品約占88%，營收分別為5.04/4.75/4.67億美元。施韋策-摩迪生產的薄片以傳統薄片為主。據測算，HNB用煙草薄片單位使用量是傳統卷煙的5-10倍，海外煙草薄片仍有較大市場空間。
施韋策-摩迪大客戶占比高。客戶主要系全球知名的煙草公司，前四大客戶為菲利普莫里斯美國、菲利普莫里斯國際、日本煙草公司與英美煙草公司。18/19/20前四大客戶銷售收入之和分別為2.92/2.97/3.01億美元，占公司總營業收入的28%/29%/28%,占煙用紙品營業收入的58%/62%/64%。
施韋策-摩迪與中煙成立合資公司，擁有國內煙草薄片生產資質。施韋策-摩迪2005年、2011年先后在中國成立兩家合資公司：中煙摩迪紙業有限公司和中煙施韋策再造煙葉有限公司，后者是國內擁有煙草薄片生產資質的13家公司之一，產能達30000噸/年。
04盈利預測和估值
4.1 同行對比
對標海外香精龍頭，華寶收入規模存在較大上升空間。2020年華寶國際營業收入為38.56億元人民幣，對比奇華頓2020年營收63.22億瑞士法郎（約人民幣468.88億元）、德之馨2020年營收35.20億歐元（約人民幣282.96億元），華寶上升空間大。華寶國際煙草香精業務高毛利拉升整體利潤水平。華寶國際煙用香精業務占比高，煙用香精毛利率穩定80%左右，拉升公司整體毛利率穩定在60%以上，奇華頓、德之馨產品多樣化程度高，整體毛利率水平低于華寶。
華寶國際管理費用率高，主要原因系研發投入高。華寶國際管理費用由2013年的18.81%上漲至2020年的33.22%，漲幅達14.41%。主要原因系其將研發費用并入管理費用中核算，且由于新型煙草業務技術壁壘較高，公司研發投入大，導致研發費用上升。
2020 年歸母凈利潤下滑明顯，拖累 ROE。20 年歸母凈利潤下滑主要系：（1）下游傳統卷煙行業需求下滑，對應煙草薄片和香精業務營收略有下滑，（2）商譽減值損失達 4.96億元，匯兌損益 8503 萬元。
華寶國際存貨、應收賬款管理效率較低，運營能力有提升空間。整體而言，各企業在發展過程中，存貨周轉天數均表現出上升趨勢，應收賬款周轉天數也略有上升。華寶國際的存貨周轉天數雖有所起伏，但常年保持在奇華頓的三倍以上、德之馨的近兩倍；應收賬款周轉天數也高于可比企業奇華頓、德之馨，因此華寶國際的運營能力仍然有提升空間。
華寶國際收入現金流質量高。與奇華頓與德之馨相比較，華寶國際經營性現金流規模小、增長不穩定，但它受益于煙草行業特點，擁有高出其他企業近一倍的經營現金流量/營業收入比率，收入質量高。
各企業現金流充足，現金紅利分配意愿強。其中，奇華頓與德之馨均分配穩定增長的現金股利，華寶國際股利分配率波動大，2016年未分配現金股利。
4.2 盈利預測
（1）香精：全球香精業務體量穩步增長， 中國區增速尤為亮眼，根據中國香料香精化妝品工業協會數據，2010年中國香精香料銷售額為130億，2019年達449億元，CAGR達到14.8%。考慮到加熱不燃燒（HNB）產品對煙用香精用量需求顯著提高，在銷量方面，預計傳統煙草香精業務無增長，新型煙草香精由Nuso放量帶來5-10倍的增長；在利潤方面，傳統煙草香精毛利率穩定在86%，新型煙草香精穩定在87%。我們預計21-23年香精業務營收21.47/22.24/23.29億元人民幣，增速3.0%/3.6%/4.7%，毛利率80.6%/80.6%/79.9%。
（2）香原料：作為國內龍頭香精企業，公司積極整合上游拓寬利潤空間，預計21-23年香原料業務營收6.58/6.78/6.98億元人民幣，增速穩定在3.0%，毛利率穩定在45.0%。
（3）煙草薄片：海內外HNB產業鏈對煙草薄片用量需求大幅提升，目前傳統卷煙薄片滲透率僅6%左右，預計HNB產品薄片滲透率接近100%。隨著海內外政策逐步明朗，海外華寶接入大客戶訂單以及自主品牌帶動耗材增多，印尼產線產能充足，海外市場有望迅速放量。在銷量方面，預計22-23年大客戶訂單將增加800-1500噸香精產量，Nuso放量21-23年將增加300-3000噸香精產量；在利潤方面，新型煙草薄片由于技術壁壘較高，預計毛利率80%，高于傳統煙草薄片毛利率75%。國內華寶與中煙系在香精、傳統煙草薄片領域保持長期穩定合作關系，公司有望在新型煙草薄片領域復制與中煙系合作模式。另外，HNB所用薄片工藝復雜更復雜，單位價值量更高。我們預計21-23年煙草薄片營收8.19/12.95/18.18億元人民幣，增速31.8%/58.1%/40.4%，毛利率分別為75.4%/76.8%/77.0%。
（4）調味品：公司收購嘉豪食品，下游渠道逐步多元化，預計21-23年調味品業務營收穩定在5.03億元人民幣，毛利率穩定在35%。
（5）費用率：2018年收購嘉豪食品代價約為6.96億美元，公司短期借款提高，利息支出增多拖累財務費用率。預計21-23年財務費用有望收緊，銷售、管理和研發費用保持穩定。
我們預計21-23年公司營收41.33/47.05/53.54億元，同比增速7.2%/13.8%/13.8%；歸母凈利潤12.05/14.51/17.08億元，同比增速188.0%/20.5%/17.7%；對應EPS分別為0.39/0.47/0.55元；對應PE分別為27.6X/22.9X/19.5X。參考全球范圍內可比公司，香精香料領域，奇華頓為全球香精香料龍頭企業，營收體量、市占率保持全球領先。中國香精香料（波頓）、愛普股份為國內香精香料龍頭企業，營收體量、市占率小于華寶國際。煙原料領域，施韋策摩迪為全球煙草薄片供應商?？紤]華寶國際在國內煙用香精、煙用薄片領域龍頭地位，21年接入海外大客戶訂單以及自主品牌Nuso在海外銷售業績良好，華寶印尼新增產線有望供應充足動能，預計21-23年營收、凈利潤提速較高，我們給予39X估值，首次覆蓋予以“買入評級”。
05 風險提示
海內外新型煙草監管政策風險，疫情下產線出貨不及預期，原材料價格波動風險，大客戶流失風險等。
史凡可 輕工制造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職于中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工制造行業研究，并于2018年起擔任輕工制造行業首席。2017年新財富輕工制造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職于浙商證券研究所，曾供職于中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
手機/微信：15601975988
傅嘉成 輕工制造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職于東吳證券研究所，覆蓋輕工制造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
楊舒妍 輕工制造行業 研究員
上海交通大學學士、香港科技大學碩士，2021年3月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工制造行業。
手機/微信：13611883185
杜山 輕工制造行業 研究員
浙江大學學士、伊利諾伊大學、香港中文大學（深圳）碩士，2021年5月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工制造行業。
手機/微信：15306560432
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